江西第一民企，一把“梭哈”
夺回失去三年的宝座
江西首富李仙德带领的光伏组件龙头晶科能源，上演了一出 " 王者归来 "。在美上市十多年后，2022 年晶科能源回 A，大规模融资扩产、全面押注光伏电池新技术路线。2023 年，晶科能源压过市值千亿的光伏 " 一哥 " 隆基绿能，夺回了失去三年的组件出货量冠军位。但在业绩增长的同时，晶科能源的市值也已蒸发千亿。
" 是时候，搞点大的了。"
2023 年 6 月，江西首富、光伏组件龙头晶科能源董事长李仙德公开发布了一篇名为《把硬仗的氛围感拉满》的致辞，在结尾处，他如是说。
现在看来，晶科能源确实搞出了 " 大事 "。根据索比光伏网 & 索比咨询最新公布的统计数据，截至 2023 年底，晶科能源组件出货量超过 75 GW，成为全球第一。
与之相伴的，是晶科能源多次进行大手笔融资，大规模扩产。自从 2022 年 1 月登陆 A 股，晶科能源在两年时间里募资额已接近 300 亿元。2023 年 6 月，晶科能源宣布豪掷 560 亿元，在山西规划投资建设年产 56 GW 的项目。当下，光伏电池的技术竞争趋于白热化，晶科能源大胆的逆势扩张，是基于它对未来主流技术的判断，从而进行的全面押注。
业内有种说法，光伏市场正处于 " 最强内卷 " 状态。在新一轮行业洗牌的关口，晶科能源试图强势 " 登顶 " 的雄心毕现。但同时，这也是一场关系到晶科千亿身家的关键抉择。
根据晶科能源披露的财报，截至 2023 年前三季度，公司实现营业总收入 850.97 亿元，同比增长 61.25%；归母净利润 63.54 亿元，同比增长 279.14%。
但截至 2024 年 1 月 15 日，晶科能源收盘 8.67 元 / 股，总市值 867.45 亿元；和 2023 年初的 16.32 元 / 股相比，股价已经腰斩。2022 年 8 月，晶科能源股价一度盘中触达 19 元左右的高点，巅峰市值超 1800 亿元，现在已经蒸发千亿。
" 江西第一民企 "，要打一场硬仗
李仙德去年上半年发表的那篇董事长致辞，堪称是一篇战斗檄文：他认为，光伏领域经历了之前的快速发展后，" 任何一场盛宴之后注定迎来一场盛战，历史从来没有例外 "。
也因此，在李仙德率领下的晶科能源，想要夺得光伏组件 " 老大 " 之位的心情，也更急迫：毕竟它是曾经的光伏组件出货量全球冠军；但现在，它已经失去这个位置 3 年之久了。
去年 11 月，2023 江西民营企业 100 强榜单公布。晶科能源控股有限公司以 1110.65 亿元营收排名榜首，成为 " 江西第一大民企 "。在这背后，则是原籍浙江台州一家人的创业史：李仙寿、李仙华和李仙德三兄弟，先后做出了 4 家上市公司。
李氏兄弟中，李仙寿是大哥，也是带头创业之人。2001 年，在浙江玉环县文化局工作的李仙寿被一条新闻吸引：无锡尚德在国内打造了第一条 10 MW 的商业化光伏电池生产线。李氏兄弟和光伏产业的牵绊，就此开始。
在当时，国家正大力推动太阳能新能源的发展，李仙寿从中看到了商机，决定 " 下海 "，创办了玉环县阳光能源有限公司，经营太阳能电池组件和太阳能光源系统。积累了一定资金后，李仙寿又创办了一家新公司昱辉阳光，为太阳能组件企业供应硅片。
赶上了第一波 " 光伏热 " 的先行者们也吃到了红利。2005 年，无锡尚德在纽交所上市，创始人施正荣成为了当时的中国首富。2006 年，昱辉阳光母公司在伦敦交易所上市；2008 年，昱辉阳光登陆纽交所。
上市后的昱辉阳光，开始考虑如何扩大规模。光伏产业一向有 " 拥硅为王 " 的说法，谁拥有硅料，谁就不愁市场，把握住产业上游自然是重中之重。" 打虎亲兄弟 "，于是，2006 年底李仙华、李仙德在硅矿丰富的江西上饶，注册成立了晶科能源，作为昱辉阳光的上游硅料配套企业。
谁也没料到的是，在产业周期的变化中，两家企业步入了截然不同的命运之路。
2008 年和 2013 年左右，国内光伏产业先后两次陷入周期性波动，大批光伏企业先后倒下。危机来临时，昱辉阳光趁机扩产，但之后也因 " 烧钱 " 而业绩遭受重创，逐渐走向了衰落。2016 年，昱辉阳光一度接到纽交所的退市警告，走到了退市边缘。
和大哥的企业相反，晶科能源走上了发展的快车道。公司成立后，李仙德认为，只做昱辉阳光的配套企业，市场格局太过狭窄，于是调整了产品战略，开始向产业中下游拓展。2007 年 -2008 年，在汹涌而来的光伏产业寒潮前夕，晶科能源先后拿到了多笔融资，公司又及时暂停了新项目，熬过危机之后，手握充足资金储备的晶科能源通过并购，扩大产能，迎来了快速发展。
彼时，同一梯队的光伏企业，包括天合光能以及阿特斯太阳能等，纷纷赴美敲钟，晶科能源赶上了这一趟 " 资本出海 " 的末班车。2010 年，晶科能源控股有限公司（简称 " 晶科能源控股 "）在纽交所上市，融资 7000 万美元。"75 后 " 李仙德成为这批光伏 " 创一代 " 中最年轻的一位，被圈内人称为 " 光伏少帅 "。
到了 2011 年，晶科能源控股营收达到 149.4 亿元，成为江西上饶的第一大光伏企业。
2012 年，第二次光伏产业波动中，晶科能源控股及时走出国门，推动全球化布局，在行业经历低谷后率先恢复，第二年总出货量超过 1.9GW，收入超过 11 亿美元，成为当时中国首家实现全年盈利的光伏制造商。
自 2016 年起至 2019 年，晶科能源连续四年排名全球光伏组件出货量第一。目前市值千亿的光伏龙头隆基绿能，在 2019 年时仅排名第四位。
光伏产业当时群雄林立，但李仙德斗志满满。2017 年时，在公司官微上，他说：" 不要害怕竞争和厮杀，晶科已经具备了和任何强敌争千秋的实力。"
但在 2020 年，转折点来了。在双碳目标鼓舞下，国内光伏行业在这一年积极扩产，有数据称，2020 年全产业链投资达到 4500 亿元，并在次年增长到了 7500 亿元。
远在美股的晶科能源控股，却远离了市场中心，募资不足，产能扩张速度也明显放缓，落在了国内同行的后面。
这一年，隆基绿能组件出货量反超晶科能源控股，并将这个成绩一直保持到 2022 年。在此期间，隆基绿能快速成长，在 2022 年总营收突破千亿，市值也在 2021 年一度超过 5280 亿元，成为行业内的超级龙头。在 2021 年，天合光能和晶澳科技的出货量也赶上了晶科能源，将它的位次挪到了第四。
不甘落后的晶科能源控股启动了回 A 准备。2020 年 5 月，其剥离的光伏电站业务子公司晶科科技在上交所挂牌。仅用了一年多时间，2022 年 1 月，晶科能源控股又分拆主营的光伏组件业务回归 A 股，以 " 晶科能源 " 挂牌科创板。
晶科能源 " 王者归来 "，IPO 最终募集资金达到了 100 亿元，也创下了当时科创板新能源股的纪录。2022 年 1 月 26 日上市当日，晶科能源收报 10.55 元 / 股，较发行价涨幅达 111.00%，总市值突破千亿，达到 1055 亿元。
当时，晶澳科技、天合光能等光伏巨头均已回归 A 股。和当年赴美上市一样，晶科能源算是又赶了个晚集，李仙德在上市前一天的答谢晚宴上致辞时，自嘲道：" 有人说，晶科做什么都比别人慢半拍。"
但回到 A 股之后，晶科能源的步伐明显快了起来。李仙德雄心勃勃，要打一次 " 硬仗 " 了。
两年融资 300 亿，押注 N 型电池
晶科能源 " 打硬仗 " 的第一步，就是积累 " 粮草 "。
过去晶科能源在美股上市，融资渠道受限，十多年里只进行了五轮合计约 8 亿美元的融资，公司也一直面临巨大的资金压力，产能也因而受限。近两年来，晶科能源马不停蹄地进行了一系列大手笔的融资，把光伏 " 军备竞赛 " 搞得如火如荼。
IPO 募资 100 亿登陆 A 股后，晶科能源曾披露过要投资 208 亿元，建设两个光伏项目。
2023 年 5 月，晶科能源又完成了 100 亿元可转债发行，用于产能扩充以及补充流动资金。募资的主要目的是为了扩产，紧接着晶科能源就宣布，投资 560 亿元，在山西转型综合改革示范区建设年产 56 GW 的垂直一体化大基地项目。
三个月后的 2023 年 8 月 14 日，晶科能源再度发布定增公告称，拟发行股份不超 30 亿股（含本数），募资总额 97 亿元，投向此前规划的山西一体化大基地项目。
这也意味着，从 2022 年 1 月登陆 A 股，晶科能源不到两年内进行了三次巨额融资，规模接近 300 亿元。而与之相比，隆基绿能当时已经在 A 股上市了 11 年，直接融资金额也只有 260 多亿元。
这样紧密的大额融资和扩产，立刻引来了市场的注目和监管的问询。但对晶科能源来说，这是它在光伏电池技术路线变革的产业节点上，必然付出的代价。
电池是光伏产业的核心部件。硅晶电池中包括 N 型和 P 型电池，P 型中的 PERC 电池是主流的光伏电池，2022 年的市占率达到 88%。但现在，P 型电池的量产效率已逼近理论极限效率，提升空间极为有限；因此，N 型电池中的 TOPCon、异质结、BC 等技术逐渐受到关注。
TOPCon 可以在传统 PERC 技术基础上进行升级，成本优势明显。而晶科能源也早早将 N 型 TOPCon 电池技术，确定为未来的技术路线。早在 2019 年，公司就建设了 N 型 TOPCon 量产产线，并在 2021 年 11 月推出应用了该技术的系列组件，拉开了 TOPCon 电池产业化的序幕。
现在晶科能源建设的山西项目，也是行业最大的 N 型光伏电池一体化生产基地。该项目中，包含 56 GW 单晶拉棒、56 GW 硅片、56 GW 高效电池和 56 GW 组件一体化产能，拟分为四期建设。在 97 亿定增的公告中也表示，募资主要目的是为了扩建 N 型产能，围绕 TOPCon 组件进行上游 N 型硅棒、硅片产能扩建。
这是一个超级 " 巨无霸 " 的计划。要知道，2022 年全球出货冠军隆基绿能一年的组件出货量才不过 46 GW。而 2023 年晶科能源的前三季度组件出货量是 52 GW，而这也意味着，建成之后，仅山西这一个基地的产能就能够将之覆盖。
根据晶科能源公告，截至 2023 年 6 月 30 日，晶科能源累计已使用 IPO 募集资金金额为 88.53 亿元，尚未使用的募集资金 9.26 亿元；同期内，晶科能源向不特定对象发行可转换公司债券，累计已使用的募集资金 59.59 亿元，募集资金余额为 40.28 亿元。截至 2023 年前三季度，晶科能源账上还有货币资金 217.84 亿元。
虽然公司手握大笔资金，但如果扩产项目的投资全部来自外部，即使去年 8 月的 97 亿定增完成，也仍然存在着巨大的资金缺口。
据《财经十一人》报道，晶科能源曾预计 2023 年到 2025 年的经营所得能够提供 98.21 亿元现金。如山西项目投资还不够，晶科能源称公司有约 300 亿元的贷款授信额度，以及公司超过 1300 亿元的市值，未来不排除股权融资。
这是一场晶科能源对 N 型 TOPCon 技术的押注。在这背后，是李仙德对整体光伏市场发展的判断，和重回组件 " 王位 " 的决心。
李仙德在去年 6 月的致辞中就提到，市场竞争的重点，从 " 拥硅为王 " 的硅料、" 供应为王 " 的硅片、" 技术为王 " 的电池，今天终于转到了 " 市场为王 " 的组件。
光伏业发展的核心逻辑，就是技术进步带来的降本增效。之前在硅料价格处于高位时，话语权集中在上游环节；但在 2023 年硅料价格大幅跳水后，下一代光伏电池技术路线也就备受关注。在光伏行业中，企业要向上走，压中主流技术至关重要。这关乎到企业的综合实力，以及未来在行业中的卡位问题。
晶科能源对此是志在必得。2022 年时，李仙德就曾说过：" 未来将要开花结果的技术路线，大概率会出自晶科能源 "。在去年的致辞中，他又写道：" 短期来看，含金量最高的电池环节，技术没有变数，必然是 N 型 TOPCon。TOPCon 一体化规模和效率，是下一战的竞争底气，一体化成本，是竞争底线。"
在去年对监管的回复函中，晶科能源也表示，公司判断，短期内 N 型电池将会 " 供不应求 "，因此，通过扩产抢占 N 型市场具备合理性。
一位业内人士评价说，晶科能源的路 " 走对了 "。据咨询公司 PVInfolink 此前的数据，2023 年上半年新发布的光伏产品中，N 型占比达到 90%；到 2023 年底，TOPCon 名义产能有望达到 477 GW，与存量 PERC 电池产能相当。
在 2022 年上半年，晶科能源的光伏组件出货量一度反超隆基绿能，但到年底时，又再次被隆基 " 反杀 "。在 2023 年，晶科能源依靠 N 型组件的爆发，终于稳定全年榜首位置。在这种情况下，为了继续稳坐组件 " 老大 " 之位，晶科能源的强势扩产，势在必行。
业绩增长，负债率高企
" 梭哈 "N 型电池，也拉动了晶科能源的出货量，提升了其业绩。
晶科能源目前已建立了从硅料加工到硅片、电池片和组件生产的 " 垂直一体化 " 产能布局，但其收入主要还是来自于组件业务，在 2022 年营收中占比超过 96%。
从营收和净利润层面来看，回 A 以后，公司在 2022 年营业收入 830.75 亿元，同比增长 104.77%；实现净利润 29.47 亿元，同比增长 158.21%。
等到了 2023 年前三季度，公司业绩飞速增长，实现营业收入 850.97 亿元，同比增长 61.25%；净利润 63.54 亿元，同比增长 279.14%。其中，仅第三季度就实现营业收入 314.72 亿元，同比增长 62.53%；净利润 25.11 亿元，同比增长 225.79%，甚至逼近了 2022 年的全年净利润。
▲（图 / 晶科能源近年来营收及净利润变化）
2023 年 1-9 月，公司实现总出货量 55.7 GW，较去年同期增长 86.91%；其中组件总出货量超过 52 GW，N 型组件占比约 57%。截至三季度末，公司已投产的 N 型 TOPCon 电池产能超过 55 GW，大规模量产平均效率达 25.6%。公司预计第四季度组件出货量为 23 GW 左右，同时 N 型占比进一步提升。
在 2022 年，晶科能源股价一路上涨，在 8 月盘中达到了 19 元左右，公司市值一度站上超 1800 亿元的高点。《2022 胡润百富榜》显示，李仙德财富当年暴增 272%，达到 160 亿元，成为 2022 年财富增长速度最快的富豪。
在 2023 年，李仙德家族也在《2023 新财富 500 富人榜》上，以 353 亿元财富，问鼎 " 江西首富 "。
但对晶科能源重金押注 N 型电池赛道，市场对此也不无担忧。
晶科能源尽管业绩增长，但公司也一直背负着高额债务。截至 2023 年上半年，晶科能源投资活动产生的现金流量净额为 -71.59 亿元，负债总额 899.83 亿元，资产负债率高达 74.4%。
2021 年，晶科能源的资产负债率甚至高达 81.40%；远超过隆基绿能、通威股份等同行 50% 左右的数值。
与此同时，光伏产业也面临着周期性波动：产能过剩，产业链价格全线下行。光伏组件的一线大厂都在纷纷降价、清库存，中小厂商更是陷入了艰难求生境地。
行业正面临 " 产能过剩 " 的现状，晶科能源大规模融资扩产，也难免引发了争议。去年 8 月定增公告发布后，资本市场立刻 " 用脚投票 "，8 月 15 日晶科能源当天股价收报 10.42 元 / 股，下跌了将近 12%。为提振投资者信心，晶科能源不得不紧急抛出一份回购方案，计划斥资 3 亿 -6 亿元回购股份。
但在多重影响下，度过了峰值之后，晶科能源的股价在 2023 年也一直处于下跌趋势。2023 年 12 月 20 日，晶科能源盘中股价最低触及 8.01 元，创下了公司股价的历史新低。
晶科能源押宝 TOPCon 技术时，业内也出现了不一样的声音。
在 2023 年 9 月，隆基绿能表示，接下来将聚焦 BC 电池技术路线。其董事长钟宝申表示，未来的 5-6 年，BC 类电池会是晶硅电池的绝对主流，会逐步取代 TOPCon 技术；而且，TOPCon 目前其产能也已出现整体过剩。
一位业内人士则表示，两家巨头不同的方向，也是根据各自情况进行的理性选择。
光伏产业发展跌宕起伏，领军人物代代更迭，技术路线的选择，更是曾决定一家企业的命运。施正荣的无锡尚德早在 2013 年就宣告破产；2015 年号称 " 全球市值最高太阳能公司 " 的汉能集团因押注薄膜电池失败，一朝陨落；但对单晶硅路线的前瞻性布局，则成就了目前光伏领域的 " 一哥 " 隆基绿能。
现在，在业内，在光伏电池技术路线选择上已经出现了不同的分岔道路。而作为 TOPCcon 最大的玩家，晶科能源面对着的不仅是市场机遇，也有长期的风险。最后，一切还是要交由市场决定。